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一年期國債收益率拐點可能已至，預(yù)計首套房貸利率仍會下調(diào)，但空間可能不會很大

從近期央行表態(tài)來看，下半年的貨幣政策會更加常態(tài)化，強調(diào)總量適度和價格適度。多位金融業(yè)內(nèi)人士表示，下半年寬信用或呈現(xiàn)邊際收斂，信用最寬松的階段正在過去，4月有可能是本輪周期一年期國債收益率的低點。但短期內(nèi)貨幣政策不會大幅轉(zhuǎn)緊，預(yù)計一年期國債收益率后續(xù)還將低位震蕩。從以往規(guī)律來看，首套房貸平均利率低點一般會滯后一年期國債收益率低點一段時間，因此目前來看房貸利率仍有小幅下調(diào)空間。

從目前的政策和貨幣環(huán)境來看，下半年全國房價不會全面上漲

疫情后中央和央行多次強調(diào)“房住不炒”，近期杭州、東莞、寧波等熱點城市紛紛出臺調(diào)控收緊政策，這與2015年時鼓勵居民住房消費的政策有很大差異，與2012年四季度至2013年一季度時更為相似，樓市表現(xiàn)大概率也與2013年上半年的局部熱點城市行情相似，難以出現(xiàn)2016-2018年似的全國普漲。

房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對資金有很強的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告選取了M1同比增速、住戶部門貸款余額同比增速、中國一年期國債收益率、全國首套房貸平均利率這4個跟房地產(chǎn)市場相關(guān)性較高的月度金融數(shù)據(jù)進行研究。

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6月末M1余額同比增長6.5%，小幅下降；

住戶部門貸款余額同比增長14%，增速小幅擴大

M1，狹義貨幣供應(yīng)量， M1=M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟周期波動和價格波動的先行指標(biāo)，M1增速高，則樓市升溫;M1增速低，則樓市降溫。

自1997年商業(yè)銀行開辦個人住房抵押貸款業(yè)務(wù)以來，住戶部門債務(wù)中個人住房貸款一直占據(jù)主體地位。從央行公布的數(shù)據(jù)來看，2008年以來，個人住房貸款余額在住戶部門貸款余額中的占比保持在45%～54%，變化不大?？紤]到央行每個季度公布個人住房貸款余額，本報告采用住戶部門貸款余額的月度數(shù)據(jù)進行研究。

6月末，M1余額同比增長6.5%，增速分別比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.1個百分點。

6月末，住戶部門貸款余額同比增長14%，增速分別比上月末高0.2個百分點，比上年同期低3個百分點。

從這兩組數(shù)據(jù)的歷史走勢來看，兩者走勢基本同向，M1同比增速走勢領(lǐng)先于住戶部門貸款余額同比增速走勢。2011年至今，M1同比增速和住戶部門貸款余額同比增速分別有2個階段高點，前者領(lǐng)先后者時間分別為6個月和8個月。2011年至今，M1同比增速有3個階段性低點，前兩次前者領(lǐng)先后者時間分別為6個月和16個月，后一次領(lǐng)先的時間較長，主要原因是2014年1月M1同比增速創(chuàng)階段新低后，至2015年一季度，M1同比增速均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個次低點。

1月M1同比增速為0，是該指標(biāo)有統(tǒng)計以來的首次，與春節(jié)錯位有關(guān)。2月以來，隨著春節(jié)因素的影響消退，以及實體經(jīng)濟流動性的改善，M1同比增速持續(xù)回升。目前來看，1月已是本輪周期M1同比增速的低點。

疫情以來，央行在多個場合表態(tài)要堅定“房住不炒”，要求保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，說明不會給房地產(chǎn)大放水。受疫情影響，2020年一季度商品房成交量大幅下降，住戶部門貸款余額同比增速持續(xù)收窄。4月大部分城市商品房成交量開始回升，住戶部門貸款余額同比增速小幅提高，5月增速小幅收窄，但高于3月，6月增速小幅提高。目前來看，3月有可能是本輪周期住戶部門貸款余額同比增速的階段性低點。

6月末中國一年期國債收益率2.18%，連續(xù)2個月上升；

6月全國首套房貸平均利率5.28%，連續(xù)7個月下降

一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。6月末，中國一年期國債收益率為2.18%，比上月末高0.58個百分點，比去年同期低0.46個百分點。5月和6月一年期國債收益率連續(xù)2個月上升，說明隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)和貨幣寬松邊際效應(yīng)減弱，市場利率在連續(xù)多月下降后開始逐漸上升。但目前全球疫情和經(jīng)濟形勢仍有不確定性，且CPI已連續(xù)2個月進入2區(qū)間，為貨幣政策提供了空間，一年期國債收益率后續(xù)仍有下降的可能。

融360大數(shù)據(jù)研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2020年6月(數(shù)據(jù)監(jiān)測期為2020年5月20日-6月18日)，全國首套房貸款平均利率為5.28%，環(huán)比下降0.04個百分點，同比下降0.14個百分點。

從這兩組數(shù)據(jù)的歷史走勢來看，兩者走勢基本同向，一年期國債收益率走勢領(lǐng)先于全國首套房貸平均利率走勢。2011年至今，一年期國債收益率和全國首套房貸平均利率分別有3個階段高點，前者領(lǐng)先后者的時間分別為4個月、6個月和8個月。2011年至今，一年期國債收益率和全國首套房貸平均利率分別有2個階段性低點，前者領(lǐng)先后者的時間分別為4個月和13個月。后一次領(lǐng)先的時間較長，主要原因是2015年6月一年期國債收益率創(chuàng)階段新低后，至2016年三季度，國債收益率均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個次低點。

近日，在2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司副司長郭凱表示，下半年經(jīng)濟恢復(fù)正常，傳統(tǒng)貨幣政策的作用可能會更加明顯，我們進入了一個更加常態(tài)的狀態(tài)。下半年穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，保持總量的適度，綜合利用各種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。多位金融業(yè)內(nèi)人士表示，下半年寬信用或呈現(xiàn)邊際收斂，信用最寬松的階段正在過去，4月有可能是本輪周期一年期國債收益率的低點。但短期內(nèi)貨幣政策不會大幅轉(zhuǎn)緊，預(yù)計一年期國債收益率后續(xù)還將低位震蕩。

目前中國一年期國債收益率已跌破2015年6月的上輪低點，但首套房貸平均利率仍高于2016年較多。因為房貸利率不僅與市場利率有關(guān)，也受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，今年整體調(diào)控基調(diào)還是偏緊，房貸利率下降幅度遠(yuǎn)低于市場利率下降幅度。從以往規(guī)律來看，首套房貸平均利率低點一般會滯后一年期國債收益率低點若干個月，因此目前來看房貸利率仍會下調(diào)，但空間可能有限。

住戶部門貸款余額同比增速拐點可能已至

住戶部門貸款余額同比增速和全國首套房貸平均利率是與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)的兩個數(shù)據(jù)，將兩者歷史走勢結(jié)合來看，整體上呈反向走勢，首套房貸平均利率走勢領(lǐng)先于貸款余額同比增速走勢。2011年至今，首套房貸平均利率共有3個階段高點，前兩個高點分別領(lǐng)先住戶部門貸款余額同比增速階段低點7個月和11個月。2011年至今，首套房貸平均利率共有2個階段低點，分別領(lǐng)先住戶部門貸款余額同比增速階段高點10個月和9個月。

目前首套房貸平均利率已連續(xù)7個月小幅下降，利率持續(xù)下行會對刺激居民貸款購房產(chǎn)生一定作用。進入二季度，隨著國內(nèi)疫情的基本控制，此前積壓的購房需求和消費需求逐漸釋放，4月以來住戶部門貸款余額同比增速小幅震蕩提高，3月可能已經(jīng)出現(xiàn)本輪周期住戶部門貸款余額同比增速的低點。預(yù)計后面幾個月住戶部門貸款余額同比增速仍有較大概率會繼續(xù)小幅提高。

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全國首套房貸平均利率與全國商品房銷售面積

經(jīng)過各組金融數(shù)據(jù)與全國商品房銷售數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)全國首套房貸平均利率和全國商品房年初累計銷售面積同比增速走勢相關(guān)性比較明顯，兩者基本呈反向走勢，全國首套房貸平均利率走勢略領(lǐng)先于全國商品房年初累計銷售面積同比增速走勢。2011年至今，首套房貸平均利率共有3個階段高點，分別領(lǐng)先全國商品房年初累計銷售面積同比增速階段低點2個月、8個月和15個月。2011年至今，首套房貸平均利率共有2個階段低點，與全國商品房年初累計銷售面積同比增速階段高點的關(guān)系分別為領(lǐng)先5個月和滯后3個月。

2018年12月至2019年5月，首套房貸利率連續(xù)6個月下降，但降幅較小，且連續(xù)下降時間較短，對樓市的刺激作用偏弱，全國商品房銷售面積同比增速持續(xù)低位盤整。6-11月首套房貸利率連續(xù)半年小幅上升，12月以來再次持續(xù)小幅下降，2020年年內(nèi)首套房貸利率預(yù)計將繼續(xù)小幅下降。受疫情影響，2020年一季度全國商品房銷售面積同比大幅下降，二季度隨著前期購房需求的釋放，商品房銷售面積同比降幅逐漸收窄，2月是本輪周期全國商品房年初累計銷售面積同比增速的最低值。

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由于新房價格受到限價政策的影響，不能準(zhǔn)確地反映市場情況，本報告均采用二手房價格，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局70城二手住宅銷售價格指數(shù)以及“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。由于國家統(tǒng)計局二手房價格的統(tǒng)計方式存在不足之處，為了更準(zhǔn)確的反映市場情況，本報告結(jié)合“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站數(shù)據(jù)對二手房價格進行一定的調(diào)整。具體方式為：以2006年1月為基期，對房價漲幅進行累計計算。其中，2016年之前國家統(tǒng)計局70城二手房價的環(huán)比增幅作放大處理，2016年后的房價數(shù)據(jù)來自“中國城市二手房指數(shù)”網(wǎng)站。注：2016年后的數(shù)據(jù)樣本覆蓋了全國337個地級以上城市，與統(tǒng)計局70城樣本相比包含了更多的三四線城市樣本。

M1同比增速與百城二手房價格同比漲幅

將M1同比增速和百城二手房價格同比漲幅進行對比。數(shù)據(jù)顯示，二者整體走向基本一致，M1同比增速走勢領(lǐng)先于百城二手房價格同比漲幅走勢。2011年至今，M1同比增速和百城二手房價格同比漲幅分別有2個階段高點，前者領(lǐng)先后者的時間均為11個月。2011年至今，M1同比增速有3個階段性低點，前兩個低點分別領(lǐng)先百城二手房價格同比漲幅低點5個月和14個月。后一次領(lǐng)先的時間較長，主要原因是2014年1月M1同比增速創(chuàng)階段新低后，至2015年一季度，M1同比增速均在低位徘徊，期間創(chuàng)下幾個次低點。

2020年1月M1同比增速創(chuàng)新低，2月以來持續(xù)小幅回升。目前來看，1月已是本輪周期M1同比增速的低點。從歷史規(guī)律來看，百城二手房價格同比漲幅階段低點一般會滯后M1同比增速階段低點一段時間出現(xiàn)，但這次可能會略有不同。2019年1月M1同比增速是近幾年的次低點，且全年均在低位徘徊，目前M1同比增速經(jīng)過2月以來的持續(xù)提高，已超過2019年平均水平，因此本輪周期百城二手房價格同比漲幅低點很可能已于2019年10月出現(xiàn)。但如果未來一段時間M1同比增速不大幅提高的話，預(yù)計百城二手房價格同比漲幅也不會大幅擴大，還將以低位盤整為主。

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2020年6月，M1同比增速小幅下降，住戶部門貸款余額同比增速小幅提高，一年期國債收益率較上個月上升，首套房貸平均利率小幅下降，房地產(chǎn)行業(yè)金融環(huán)境相比上個月基本持平。

從金融數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)銷售及價格的歷史走勢來看，有較高的一致性。今年央行已實施過三次降準(zhǔn)，LPR兩度下調(diào)，市場利率顯著下行，資金面整體比前兩年更寬松。從M1同比增速走勢來看，5月創(chuàng)兩年來新高，6月雖小幅下降，但不排除后續(xù)有繼續(xù)提高的可能。從2012年四季度和2015年下半年的經(jīng)驗來看，M1增速如能持續(xù)提高的話，股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格將會上漲。

但目前樓市政策與2015年時鼓勵居民住房消費的政策有很大差異。今年兩會的政府工作報告中再次強調(diào)要堅持“房住不炒”，這是自2018年政府工作報告中首次提出“房住不炒”后的再次重申，可見政府在保障住房市場平穩(wěn)健康發(fā)展上的決心。對于下半年的貨幣政策取向，近日央行貨幣政策司副司長郭凱表示，貨幣政策現(xiàn)在更加強調(diào)適度。適度有兩個含義：一是總量適度，信貸投放要和經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配，如果信貸投放節(jié)奏過快，快于經(jīng)濟復(fù)蘇，就會產(chǎn)生資金淤積，產(chǎn)生信貸資金沒法有效使用的問題;二是價格適度，利率適當(dāng)下行并不是越低越好，過低也是不利的，利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟增長率相適應(yīng)的水平，就會產(chǎn)生套利的問題，產(chǎn)生資源錯配的問題，產(chǎn)生資金可能流向不應(yīng)該流向領(lǐng)域的問題。從目前貨幣環(huán)境和政策環(huán)境來看，與2012年四季度至2013年一季度時更為相似，樓市表現(xiàn)大概率也與2013年上半年的局部熱點城市行情相似，難以出現(xiàn)2016-2018年似的全國普漲。

綜合考慮這些情況，預(yù)計2020年一季度大概率是本輪周期全國商品房年初累計銷售面積同比增速的最低值;2020年下半年百城二手房價格同比漲幅大概率繼續(xù)低位震蕩盤整。