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每個(gè)人都有必要認(rèn)真學(xué)習(xí)“財(cái)務(wù)報(bào)表分析”這門基本功

發(fā)布日期： 2023-08-02 10:34:01 來(lái)源：騰訊網(wǎng)

我在大學(xué)里學(xué)的是金融專業(yè)，還真學(xué)了不少課程，花了大量時(shí)間精力。然而，時(shí)至今日，絕大部分課程已經(jīng)用不上了。準(zhǔn)確的說(shuō)，從踏入社會(huì)、開(kāi)始工作的那一刻起，在金融學(xué)本科階段學(xué)習(xí)的知識(shí)，絕大部分就用不上了：

(資料圖片僅供參考)

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)這些理論，我們很少在現(xiàn)實(shí)中使用。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)就更不用說(shuō)了，即便是金融機(jī)構(gòu)的宏觀分析師也只使用其中較淺的部分。

貨幣金融學(xué)，我從來(lái)沒(méi)理解過(guò)，好像同學(xué)里也沒(méi)有能理解的——但是大家還是從事了貨幣相關(guān)的工作，說(shuō)明這門課應(yīng)該沒(méi)用。

統(tǒng)計(jì)學(xué)，基本上所有人一出校門就忘光了，分不清“相關(guān)性”和“因果性”的大有人在；只有做量化的人還會(huì)頻繁使用。

資本市場(chǎng)理論、投資學(xué)，這些以“有效市場(chǎng)假說(shuō)”為基礎(chǔ)的知識(shí)，從頭到尾就沒(méi)人當(dāng)真——如果市場(chǎng)真的“有效”了，還要金融業(yè)干嘛？精神分裂嗎？

金融衍生品定價(jià)，需要深厚的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，但是只對(duì)一小撮從業(yè)人員有用；對(duì)于不做金融工程和衍生品交易的人來(lái)說(shuō)，畢業(yè)后絕不會(huì)用到。

公司財(cái)務(wù)，看起來(lái)很有用，其實(shí)大而無(wú)當(dāng)，對(duì)實(shí)務(wù)操作幾乎毫無(wú)用處；如果學(xué)的太認(rèn)真反而有害，畢竟做人不能太入戲。

上述大部分課程，如果你考CFA或者讀MBA，還要再學(xué)一遍；再學(xué)也只是為了再忘。在現(xiàn)實(shí)中，如果不搞學(xué)術(shù)，如果不去從事一些特別前沿、特別狹窄的金融實(shí)務(wù)，那么這些知識(shí)的用處確實(shí)不大——只能作為“通識(shí)教育”的一部分，提供認(rèn)識(shí)世界的基礎(chǔ)，不能直接派上用場(chǎng)。

但是，有一門課例外，不僅有用，而且有大用；不僅對(duì)工作有用，而且對(duì)個(gè)人財(cái)富有用；不僅對(duì)金融從業(yè)人員有用，而且對(duì)非金融、但是與金融市場(chǎng)沾邊的人有用。這就是財(cái)務(wù)報(bào)表分析。

我經(jīng)常在朋友圈看到Python編程廣告：“學(xué)編程要從娃娃抓起”，“中年人學(xué)編程還不晚”，“Python有助于提高邏輯思維”……Python有沒(méi)有那么大的神通，我不知道；但是財(cái)務(wù)報(bào)表分析確實(shí)很有神通。毫不夸張的說(shuō)，如果沒(méi)有基本的財(cái)務(wù)報(bào)表分析能力，做上市公司分析時(shí)就等于瞎子；如果不具備深厚的財(cái)務(wù)報(bào)表分析經(jīng)驗(yàn)，就不可能得出任何有意義的公司研究結(jié)論。

所有上市公司和一部分大型非上市公司，會(huì)定期發(fā)布財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)有三張表：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表（其實(shí)還有第四張表，但是一般不去分析）。財(cái)務(wù)報(bào)表有正文、有腳注，前面還有“管理層討論和分析”；它們都由會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，由公司高管簽字負(fù)責(zé)，具備法律效力。財(cái)務(wù)報(bào)表是我們能獲得的關(guān)于上市公司（以及部分非上市公司）的最權(quán)威、最詳細(xì)、最有可比性的公開(kāi)信息。

在A股市場(chǎng)，一直流傳著一種奇怪的觀點(diǎn)：財(cái)務(wù)報(bào)表不重要，沒(méi)必要分析，重要的是跟上市公司高管“勾兌”。記得2011年，我對(duì)一位前同事（也是券商分析師）說(shuō)：“做投資、做研究，一定要練好基本功，讀熟三張表，吸收其中的一切有效信息?！?/p>

讀了那么多書(shū)，也就財(cái)務(wù)報(bào)表分析最有用

沒(méi)想到，這位前同事并不認(rèn)可。他認(rèn)為，A股的財(cái)報(bào)全是假的，就是上市公司董事長(zhǎng)、董秘一張嘴說(shuō)了算，研究起來(lái)毫無(wú)價(jià)值；不如去跟董秘喝酒，或許還能套到一些真實(shí)消息。附帶說(shuō)一句，這位分析師也是金融學(xué)科班出身，這再次證明金融學(xué)高等教育是沒(méi)有什么實(shí)用價(jià)值的。

這代表了A股市場(chǎng)很多“老油條”的心聲，也恰恰是完全不懂財(cái)務(wù)報(bào)表、完全沒(méi)練過(guò)基本功的象征——你可以造假，可是總不能完全憑空造假。如果你是上市公司董事長(zhǎng)，你要做出虛假的利潤(rùn)，那么你：

要么虛增收入，這涉及收入確認(rèn)政策，以及資產(chǎn)負(fù)債表里的多個(gè)與應(yīng)收賬款/客戶預(yù)存款/遞延收入相關(guān)的科目。

要么少計(jì)成本/費(fèi)用，這涉及成本費(fèi)用攤銷政策，以及資產(chǎn)負(fù)債表里的多個(gè)與存貨/應(yīng)記費(fèi)用/應(yīng)記員工薪酬相關(guān)的科目。

要么依靠投資收益/公允價(jià)值變動(dòng)收益/退稅/補(bǔ)貼等一次性因素，這些因素在損益表上皆有專門的科目，一目了然。

如果上述皆無(wú)效，則只能赤裸裸地虛構(gòu)客戶原始單據(jù)、篡改業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，這是最容易露出馬腳的——當(dāng)年的東南融通就是因此而死。

當(dāng)然，在大A股市場(chǎng)，一切皆有可能，例如銀行存款突然消失、底播扇貝今年死了明年又回來(lái)了，都是真實(shí)發(fā)生過(guò)的。

復(fù)式會(huì)計(jì)法是人類歷史上最偉大的發(fā)明之一。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下，要長(zhǎng)期地、嚴(yán)重地做假賬而不被發(fā)現(xiàn)，可能性趨近于零。任何造假的公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表的一個(gè)或多個(gè)重要科目均會(huì)出現(xiàn)異?！袝r(shí)橫向?qū)Ρ鹊漠惓＃袝r(shí)是與歷史對(duì)比的異常。凡是認(rèn)為“董事長(zhǎng)、董秘一張嘴就能隨便說(shuō)個(gè)利潤(rùn)”的人，顯然在大學(xué)里沒(méi)認(rèn)真聽(tīng)過(guò)課，CFA也白考了，可能連證券從業(yè)資格考試都是抄的。

財(cái)務(wù)報(bào)表分析不僅能辨別造假，還能發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年，我還在研究光伏行業(yè)，中概股市場(chǎng)有一家超級(jí)熱門公司，叫做賽維LDK。這家公司發(fā)展非常迅速，老板彭小峰一度成為中國(guó)首富。這家公司的投資人也以風(fēng)格剛猛著稱，在社交媒體上以“死全家”為口頭禪，包括：“如果LDK不成為全球最大光伏企業(yè)，我就死全家！”以及“如果你拿了黑錢，在黑LDK，你給我死全家！”可能他們特別痛恨自己的家人，對(duì)于搞死自己全家有一種奇怪的執(zhí)著。

當(dāng)時(shí)我工作還沒(méi)多久，用了整整兩個(gè)月的時(shí)間研究LDK及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的三張表。雖然我不熟悉光伏行業(yè)，但是我當(dāng)時(shí)的上司是光伏行業(yè)資深大牛（后來(lái)?yè)?dān)任了某上市光伏企業(yè)的董事長(zhǎng)），能從業(yè)務(wù)角度隨時(shí)向我提供知識(shí)。在查閱了大量參考資料、做了大量模型工作之后，我們的結(jié)論是：

LDK正在建設(shè)的多晶硅工廠，耗費(fèi)了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)非常不健康。更嚴(yán)重的是，LDK手中的現(xiàn)金很難撐到多晶硅工廠建成的那一天。

LDK的策略是先從客戶那里收錢，用預(yù)付款去建工廠；然而，在2008年9月多晶硅價(jià)格暴跌之后，很少有客戶愿意繼續(xù)預(yù)付，甚至提出重新商談合約價(jià)格，從而導(dǎo)致了“先收錢后建廠”的策略破滅。

鑒于2008年下半年，全球多晶硅價(jià)格暴跌了75%，那么即使LDK的工廠建成，收入和現(xiàn)金流預(yù)期也必須下調(diào)，從而導(dǎo)致未來(lái)3-5年LDK一直陷入資金鏈斷裂的危機(jī)。

如果LDK暫停建設(shè)多晶硅工廠呢？那么它就會(huì)對(duì)客戶違約，因?yàn)樗呀?jīng)收了大筆預(yù)付款并承諾發(fā)貨了。如果它違約，被客戶告上法庭、被迫退回預(yù)付款，那么它破產(chǎn)的會(huì)更快。

在金融危機(jī)爆發(fā)前，LDK已經(jīng)窮盡了一切融資渠道：從銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）大量貸款，在美股市場(chǎng)融資（最后一次增發(fā)了2億美元），推遲支付土地和工程款項(xiàng)，等等。它已經(jīng)沒(méi)有任何融資余地了。

毫無(wú)疑問(wèn)，我們發(fā)出的“建議客戶賣出LDK”的報(bào)告取得了巨大成功。直到五年后，我的一個(gè)對(duì)沖基金交易員朋友還對(duì)此津津樂(lè)道，他不僅說(shuō)服了自己的機(jī)構(gòu)做空，還通過(guò)個(gè)人賬戶做空大賺了一筆。LDK的股價(jià)再也沒(méi)有收復(fù)過(guò)金融危機(jī)前的高峰，2011年以后一直虧損，最終于2015年破產(chǎn)重組、退市。

搞笑的是，在LDK資產(chǎn)負(fù)債表瀕臨崩潰的同時(shí)，管理層還在到處“勾兌”，不但在國(guó)內(nèi)忽悠中概股投資人，還不停地出席倫敦、紐約乃至法蘭克福的會(huì)議和路演。他們堅(jiān)持認(rèn)為，多晶硅價(jià)格會(huì)反彈，而且工廠建設(shè)推遲一年問(wèn)題不大——我們的財(cái)務(wù)模型顯示，多晶硅價(jià)格需要反彈三倍才能讓LDK“浮出水面”，而工廠建設(shè)推遲則會(huì)立即導(dǎo)致對(duì)客戶違約。相信管理層“勾兌”的人，最后看著LDK股價(jià)從40美元跌到了0.4美元。

熟讀財(cái)務(wù)報(bào)表，不但有肉吃，而且有冰淇淋吃

2009年底，我改為研究軟件行業(yè)了。當(dāng)時(shí)軟件并非A股市場(chǎng)的熱門，與后來(lái)的TMT大牛市完全不可同日而語(yǔ)。軟件行業(yè)最大的問(wèn)題是估值偏高，市盈率超過(guò)30倍的大有人在，低于20倍的幾乎沒(méi)有。按照傳統(tǒng)的P/E/G理論，市盈率超過(guò)30倍就需要盈利增速達(dá)到30%，否則就是高估；那么軟件行業(yè)肯定是整體上高估了。

問(wèn)題在于，軟件上市公司絕大部分都有巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備，一部分來(lái)自上市超募資金，另一部分來(lái)自軟件行業(yè)自身的強(qiáng)勁現(xiàn)金流（注：不是所有軟件公司都是現(xiàn)金牛，但是有一些是）。而且，軟件是一門輕資產(chǎn)生意，幾乎不需要固定資產(chǎn)，也就沒(méi)有負(fù)債。只要改用EV/EBIT這個(gè)指標(biāo)，軟件公司的估值倍數(shù)就會(huì)大減，有些甚至?xí)p一半。由于A股市場(chǎng)并不習(xí)慣EV/EBIT指標(biāo)，這個(gè)估值釋放的過(guò)程花了好幾年才完成；這是通過(guò)非?；A(chǔ)的財(cái)務(wù)分析就能得出的結(jié)論。

事實(shí)上，對(duì)于規(guī)模很大、處于市場(chǎng)焦點(diǎn)的公司，仍然可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表分析得到新知識(shí)。例如，騰訊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)，遞延收入與營(yíng)業(yè)收入的比例也是全部同行里最高的，甚至高于網(wǎng)易這樣游戲占比極高的公司（注：遞延收入的主要來(lái)源是游戲充值）。如果你只看損益表，那么騰訊的扣非凈利潤(rùn)比阿里低40%左右，而市值反而更高，似乎很不合理；但是看了現(xiàn)金流量表就會(huì)發(fā)現(xiàn)，騰訊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直與阿里處于類似水平，這就非常合理了。

由于疫情影響，2020年的大部分時(shí)間，我都在家里宅著不敢動(dòng)，從而無(wú)法進(jìn)行任何公司調(diào)研或草根調(diào)研。在此期間，最大的樂(lè)趣就是讀財(cái)報(bào)了——三張表讀起來(lái)其樂(lè)無(wú)窮，尤其是一個(gè)一個(gè)讀腳注的時(shí)候。很多你想知道的事實(shí)，愿意花大錢請(qǐng)專家詢問(wèn)的事實(shí)，苦苦尋求但是始終得不到答案的事實(shí)，在財(cái)報(bào)及其腳注里都有：

員工薪酬情況可以從資產(chǎn)負(fù)債表的腳注，或者直接從現(xiàn)金流量表中得出；但是要注意，薪酬的平均值不代表一切。

固定資產(chǎn)投資的詳情以及折舊政策，在財(cái)報(bào)腳注均有詳盡披露；有時(shí)候你甚至可以判斷出公司是在何年何月搬進(jìn)新辦公樓的。

對(duì)于研發(fā)情況，除了損益表的研發(fā)費(fèi)用之外，還可以看資產(chǎn)負(fù)債表中關(guān)于研發(fā)成果（研發(fā)費(fèi)用資本化/專利權(quán)）的科目，順便看看研發(fā)費(fèi)用到底花到了什么地方——大部分時(shí)候是員工薪酬。

銷售費(fèi)用的腳注也特別值得研究，看看公司究竟花了多少錢打廣告（注：廣告費(fèi)也可能計(jì)入銷貨成本），以及差旅費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)究竟有沒(méi)有收縮。

對(duì)外投資就更不用說(shuō)了，A股的規(guī)定是要詳細(xì)披露，港股、美股大部分也會(huì)自愿詳細(xì)披露，可以從中得到大量財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略上的知識(shí)。

把財(cái)報(bào)作為一個(gè)孤立的點(diǎn)去讀，只能解決三分之一的問(wèn)題；把同行業(yè)、同市場(chǎng)公司的財(cái)報(bào)結(jié)合起來(lái)讀，可以解決一半的問(wèn)題；再結(jié)合管理層對(duì)外交流、新聞稿、草根調(diào)研、第三方數(shù)據(jù)等信息，應(yīng)該可以解決三分之二的問(wèn)題。我們永遠(yuǎn)無(wú)法得知百分之百的真相，但是可以無(wú)限逼近真相。

財(cái)務(wù)報(bào)表分析是我學(xué)過(guò)最有用的課程，也是最不容易忘記的課程。我希望每個(gè)人都去學(xué)習(xí)它，學(xué)會(huì)了也不要忘記它。我不知道具體該用什么教材學(xué)，因?yàn)槲也皇琴u課的，也遠(yuǎn)離學(xué)校很久了。我只想說(shuō)：態(tài)度上正確了，思想上重視了，就成功了一半。

所以，從今天開(kāi)始，少讀真假難辨的小道消息，少依賴所謂的“勾兌”，我們多讀一些財(cái)務(wù)報(bào)表吧。

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